Die Regierung gab; Hat es einfach weggenommen? Die endgültigen und vorgeschlagenen Regeln der SEC, die nach dem JOBS Act für EB-5-Wertpapierangebote gelten

von Genna Garver und Michael Homeier

Am 10. Juli 2013 verabschiedete die US-Börsenaufsicht SEC (Securities and Exchange Commission) endgültige Regeländerungen, mit denen das 80 Jahre alte Verbot allgemeiner Werbung und Werbung aufgehoben wird.[1] bei Angeboten gemäß Regel 506 der Verordnung D des US Securities Act von 1933 in der geänderten Fassung (der „Securities Act“). Angebote gemäß Regel 506 werden häufig von Sponsoren von EB-5-Wertpapierangeboten genutzt. Die Annahme der Änderungen, die am 23. September 2013 in Kraft treten, setzt Abschnitt 201(a) des Jumpstart Our Business Startups Act („JOBS Act“) um. 

Die SEC war rechtlich nicht verpflichtet, etwas anderes zu unternehmen als das Verbot gemäß dem JOBS Act aufzuheben, aber sie tat es. Im Zusammenhang mit der Verabschiedung der endgültigen Regeln stimmte die SEC auch für die Veröffentlichung von Regelvorschlägen (die „vorgeschlagenen Regeln“), die, falls sie angenommen werden, erhebliche zusätzliche Anlegerschutzmaßnahmen vorsehen, um die zusätzlichen Risiken der endgültigen Regeln zu verringern und der SEC eine bessere Überwachung des Marktes zu ermöglichen.

Schlussbestimmungen

Regulation D bietet im Allgemeinen einen nicht ausschließlichen Safe Harbor von den Registrierungs- und Prospektabgabeanforderungen gemäß dem Securities Act für Angebote, die sich auf Abschnitt 4(a)(2) berufen, der Transaktionen ausnimmt, die kein öffentliches Angebot beinhalten. In der Vergangenheit stand der Safe Harbor von Rule 506(b) Emittenten zur Verfügung, die keine allgemeine Werbung betreiben und unbegrenzt Kapital von einer unbegrenzten Anzahl „akkreditierter Investoren“ (im Allgemeinen eine Einzelperson mit einem Nettovermögen von 1 Million USD oder mehr, ohne den Wert ihres Hauptwohnsitzes, oder mit einem Jahreseinkommen von 200,000 USD oder 300,000 USD zusammen mit ihrem Ehepartner) und bis zu 35 nicht akkreditierten Investoren (nie in EB-5-Transaktionen enthalten) einsammeln. 

Nach der neuen Regel 506(c) darf ein Emittent allgemeine Werbung betreiben, vorausgesetzt, dass alle Käufer akkreditierte Investoren sind und der Emittent „angemessene Schritte“ unternimmt, um zu überprüfen, ob die Käufer tatsächlich akkreditiert sind. Sobald die neuen Regeln in Kraft treten, dürfen EB-5-Emittenten, die sich auf die neue Regel 506(c) berufen, Investoren über Zeitungen, Zeitschriften, Fernsehen, Radio, Seminare, Websites und E-Mail anwerben, solange die EB-5-Emittenten angemessene Schritte unternehmen, um zu überprüfen, ob alle Käufer akkreditierte Investoren sind und die anderen unten erläuterten Anforderungen erfüllen. 

„Angemessene Schritte zur Überprüfung“

Bei Angeboten nach Regel 506(c) können sich Emittenten nicht mehr auf die Anlegerfragebögen, Käufererklärungen und begrenzten persönlichen Identifikationsinformationen verlassen, die für Angebote nach Regel 506(b) ausreichen können. Ob die zur Überprüfung der Akkreditierung eines Anlegers unternommenen Schritte angemessen sind, ist eine objektive Feststellung, die von den spezifischen Fakten und Umständen jedes Käufers und jeder Transaktion abhängt. Zu den Faktoren, die Emittenten berücksichtigen sollten, gehören (i) die Art des Käufers und die Art des akkreditierten Anlegers, der der Käufer zu sein behauptet, (ii) die Menge und Art der Informationen, die der Emittent über den Käufer hat, und (iii) die Art des Angebots, wie etwa die Art und Weise, in der der Käufer angeworben wurde, und die Bedingungen des Angebots (z. B. Mindestanlagebetrag). 

Regel 506(c) führt bestimmte nicht ausschließliche Methoden zur Überprüfung des Status als akkreditierter Investor für natürliche Personen auf. Für den Einkommenstest umfassen solche Methoden die Überprüfung von Kopien aller IRS-Formulare, die das Einkommen der letzten beiden Jahre angeben, und das Einholen einer schriftlichen Erklärung, dass der Käufer erwartet, das erforderliche Einkommen im laufenden Jahr zu erreichen. Solche IRS-Formulare werden jedoch für EB-5-Investoren wahrscheinlich nicht verfügbar sein, was bedeutet, dass Emittenten die oben beschriebene prinzipienbasierte Überprüfungsmethode anwenden müssen, wenn Investoren aufgrund ihres Jahreseinkommens als akkreditierte Investoren gelten. 

Für den Nettovermögenstest müssen Emittenten ein oder mehrere schriftliche Dokumente prüfen, die innerhalb der letzten drei Monate datiert sind und nachweisen, dass der Käufer alle Verbindlichkeiten offengelegt hat, die zur Ermittlung des Nettovermögens erforderlich sind. Zu den Vermögenswerten gehören: Bankauszüge, Maklerauszüge und andere Wertpapierbestände, Einlagenzertifikate, Steuerbescheide und von unabhängigen Dritten ausgestellte Bewertungsberichte. Zu den Verbindlichkeiten gehören: ein Verbraucherbericht von mindestens einer landesweiten Verbraucherauskunftei. Solche Verbraucherberichte sind für EB-5-Investoren jedoch möglicherweise nicht verfügbar, sodass Emittenten die prinzipienbasierte Überprüfungsmethode anwenden müssen. Emittenten sollten darauf vorbereitet sein, dass es bei der Überprüfung, ob ein EB-5-Investor aufgrund seines Einkommens oder Nettovermögens akkreditiert ist, viele Hindernisse gibt (z.B, die Abneigung eines Investors, zusätzlich zu den Informationen, die er dem Einwanderungsberater zur Verfügung gestellt hat, weitere Informationen bereitzustellen).               

Als Alternative zu den oben beschriebenen nicht ausschließlichen Methoden kann ein Emittent die Verifizierungsanforderung erfüllen, indem er von einem registrierten Broker-Dealer, einem bei der SEC registrierten Anlageberater, einem zugelassenen Anwalt oder einem Wirtschaftsprüfer eine schriftliche Bestätigung einholt, dass er innerhalb der letzten drei Monate angemessene Schritte unternommen hat, um zu verifizieren, dass die Person ein akkreditierter Investor ist, einschließlich einer Spezifikation, welche „angemessenen Schritte“ der Prüfer tatsächlich unternommen hat. EB-5-Emittenten sollten alternative Methoden zur Verifizierung des Status als akkreditierter Investor mit einem Anwalt besprechen. In allen Fällen müssen Aufzeichnungen der Verifizierung als akkreditierter Investor (einschließlich Backup) vom Emittenten aufbewahrt werden, um künftigen Einwänden gewachsen zu sein.

Weitere erforderliche Maßnahmen im Rahmen der Ausnahmeregelung nach Regel 506(c)

Emittenten nach Regel 506(c) müssen ein Formular D einreichen, das nun dahingehend geändert wurde, dass ein separates Kontrollkästchen hinzugefügt wurde, um die neue Ausnahme in Anspruch nehmen zu können. Derzeit muss ein Emittent das Formular D innerhalb von 15 Tagen nach dem ersten Verkauf von Wertpapieren einreichen. Die vorgeschlagenen Regeln der SEC können jedoch je nach der Form der endgültigen Regeln, die angenommen werden sollen, eine frühere Einreichung erfordern.

Auswirkungen auf Offshore-Angebote gemäß Regulation S

Die meisten Emittenten des EB-5-Programms verlassen sich auf den doppelten Schutz durch die Securities Act Regulation D und Regulation S. Regulation S bietet einen sicheren Hafen für alle Wertpapierangebote oder -verkäufe außerhalb der Vereinigten Staaten, vorausgesetzt, dass in den Vereinigten Staaten keine gezielten Verkaufsbemühungen unternommen werden. Die SEC hat bestätigt, dass eine allgemeine Aufforderung gemäß Regel 506(c) Regulation S nicht für ein gleichzeitiges Offshore-Angebot unzugänglich machen sollte. EB-5-Emittenten sollten sich von einem Rechtsberater beraten lassen, um sicherzustellen, dass gleichzeitige Angebote jeweils ihren jeweiligen sicheren Hafen einhalten.

Securities Act Abschnitt 4(a)(2) Alternative nicht verfügbar

Anders als bei Angeboten nach Regel 506(b) gibt es für Angebote nach Regel 506(c) keine Sicherheit außerhalb des Safe Harbor. Ein Emittent, der sich aufgrund einer fehlgeschlagenen Überprüfung eines akkreditierten Anlegers nicht auf Regel 506(c) berufen kann und der eine allgemeine Werbung betrieben hat, kann sich alternativ nicht auf Abschnitt 4(a)(2) oder Regel 506(b) berufen, da eine allgemeine Werbung mit einem Anspruch auf Befreiung für Transaktionen, die kein öffentliches Angebot beinhalten, unvereinbar ist. 

Auswirkungen auf ausländische und staatliche „Blue Sky“-Ausnahmen

Wertpapiere, die im Rahmen von Angeboten nach Regel 506(c) ausgegeben werden, sind gemäß den staatlichen Blue Sky-Vorschriften „gedeckte Wertpapiere“, und daher sind die Staaten nach Bundesrecht von der Pflicht zur Registrierung solcher Angebote befreit. Wie bei Angeboten nach Regel 506(b) unterliegen Angebote nach Regel 506(c) jedoch weiterhin den staatlichen Meldepflichten. Obwohl einige Staaten Emittenten von solchen Meldepflichten befreien, gelten diese Ausnahmen häufig nur für Wertpapiere, die ohne allgemeine Werbung angeboten werden, und sind daher für Angebote nach 506(c) nicht verfügbar. Darüber hinaus erlauben einige Länder, die bei der Suche nach EB-5-Investoren kontaktiert werden, möglicherweise keine allgemeine Werbung ihrer Bürger durch ausländische Investitionsmöglichkeiten. Ein Rechtsanwalt sollte hinzugezogen werden, um zu bestätigen, ob die allgemeine Werbung Probleme mit der Berufung auf ausländische und staatliche Ausnahmen mit sich bringt.

Besondere Bedenken hinsichtlich der EB-5-Fondsstrukturen

Um nicht wie ein Investmentfonds nach dem Investment Company Act von 1940 in der geänderten Fassung („Investment Company Act“) reguliert zu werden, berufen sich EB-5-Programme, die eine „gepoolte“ private Investmentfondsstruktur verwenden, häufig auf die Ausnahmeregelungen von Abschnitt 3(c)(1) oder 3(c)(7) des Investment Company Act von der Definition einer „Investmentgesellschaft“, die jeweils vorschreiben, dass die angebotenen Wertpapiere nicht Teil eines „öffentlichen Angebots“ sein dürfen. Der JOBS Act sieht ausdrücklich vor, dass Emittenten, die sich auf diese Ausnahmeregelungen berufen, allgemeine Werbung betreiben können, ohne eine der Ausnahmeregelungen zu verlieren.

Vorgeschlagene Regeln

Änderungen am Formular D

Die vorgeschlagenen Regeln ändern Regel 503, indem sie inhaltliche Anforderungen in Form D erweitern und hinzufügen und auch die Häufigkeit der Einreichungsanforderungen für Form D erhöhen. Zu den erweiterten erforderlichen Informationen gehören, ohne darauf beschränkt zu sein, Informationen über Kontrollperson und Förderer, die Offenlegung, ob die Einreichung von Form D selbst eine „Vorabmitteilung“ oder eine „Kündigung“ von Form D ist (siehe unten), die Angabe der Anzahl der akkreditierten und nicht akkreditierten Investoren und des von jedem eingeworbenen Betrags sowie Einzelheiten zur beabsichtigten Verwendung des Erlöses. Zu den neu erforderlichen Informationen gehören Anzahl und Art der teilnehmenden akkreditierten Investoren, Einzelheiten zu den verwendeten oder zu verwendenden Formen der allgemeinen Werbung (Massensendungen, E-Mails, öffentliche Websites, soziale Medien, Printmedien, Rundfunk) und die Identifizierung der verwendeten oder zu verwendenden Methode(n) zur Überprüfung des Status eines akkreditierten Investors bei einem Angebot nach Regel 506(c).

Die Häufigkeit der Einreichungspflicht für Form D soll von einmal auf drei oder mehr Mal erhöht werden. Im Allgemeinen ist 15 Tage vor der Verwendung der allgemeinen Aufforderung zur Abgabe eines Angebots gemäß 506(c) ein neues „Vorabmitteilungsformular D“ fällig, das weniger Informationen offenlegt als die Gesamtmenge an Informationen, die Form D verlangt. Anschließend wäre ein geändertes Form D erforderlich, um das Vorabmitteilungsformular D zu ändern, und zwar (a) spätestens 15 Tage nach dem ersten Verkauf, um alle von Form D verlangten Informationen bereitzustellen, die nicht in der Vorabmitteilung enthalten sein konnten; (b) so bald wie praktisch möglich, um einen wesentlichen Irrtum, Fehler oder eine wesentliche Änderung offenzulegen; (c) jährlich, für fortlaufende Angebote, am oder vor dem ersten Jahrestag der letzten zuvor eingereichten Mitteilung; und (d) eine Beendigungsänderung innerhalb von 30 Tagen nach Beendigung des Angebots (für alle Angebote). Änderungen des Formulars D müssen Informationen zu den verbleibenden Offenlegungselementen enthalten, die für ein Vorabmitteilungsformular D nicht anwendbar sind. Dazu gehören der Angebotsbetrag, die Gesamtmenge der verkauften Wertpapiere, die Art der verwendeten allgemeinen Aufforderung zur Angebotsabgabe und die Methoden zur Überprüfung des Status des Käufers als akkreditierter Investor.

Erweiterte Disqualifikation von Emittenten

Derzeit ist ein Emittent gemäß Regel 507 nicht berechtigt, sich auf Regulation D zu berufen, wenn ihm ein Gericht eine einstweilige Verfügung wegen Verstoßes gegen die Einreichungsanforderungen gemäß Regel 503 (Form D) erteilt hat. Die vorgeschlagenen Regeln würden Regel 507 dahingehend ändern, dass ein Emittent für ein Jahr von der Durchführung von Folgemaßnahmen zu Angeboten gemäß Regel 506 ausgeschlossen wird, wenn der Emittent, sein Vorgänger oder sein verbundenes Unternehmen zu irgendeinem Zeitpunkt im vorangegangenen Fünfjahreszeitraum die Einreichungsanforderungen gemäß Form D nicht erfüllt hat.

Diese zusätzliche Disqualifikation würde für zukünftige Angebote gelten, beginnend mit dem Fälligkeitsdatum einer versäumten Einreichung, wobei pro Angebot nur eine einzige 30-tägige Nachbesserungsfrist zur Einreichung eines versäumten Formulars D oder zur Korrektur eines fehlerhaften Formulars D gewährt würde. Schließlich würde die vorgeschlagene geänderte Regel 507 Regel 506 unbrauchbar machen, wenn ein Gericht eine einstweilige Verfügung gegen den Emittenten erwirkt oder Regel 509 oder Regel 510T (siehe unten) nicht einhält.

Zusätzliche Legenden für Verkaufsmaterialien erforderlich 

Die vorgeschlagene neue Regel 509 würde erfordern, dass in schriftlichen Werbematerialien für Angebote, die auf Grundlage von 506(c) erfolgen, Hinweise enthalten sind, aus denen hervorgeht, dass nur akkreditierte Investoren zugelassen sind; das Angebot von der Registrierung ausgenommen ist und nicht den Offenlegungsanforderungen entsprechen muss; die SEC weder das Angebot noch die Materialien genehmigt hat; die erworbenen Wertpapiere Beschränkungen unterliegen; und der Kauf der Wertpapiere mit Risiken verbunden ist, und dass Investoren in der Lage sein sollten, den Verlust der Anlage zu tragen.

Verpflichtung zur Einreichung von Marketingmaterialien bei der SEC

Die vorgeschlagene neue Regel 510T, die nach ihrer Verabschiedung zwei Jahre lang in Kraft treten soll, würde einen 506(c)-Emittenten verpflichten, seine schriftlichen allgemeinen Werbematerialien spätestens am Tag der ersten Verwendung der Materialien bei der SEC einzureichen. Die Nichteinreichung der Materialien würde den Emittenten davon abhalten, sich in Zukunft auf Regel 506 zu berufen. Diese Regel spiegelt die neue Regel 5123 der FINRA wider, die von Broker-Dealern verlangt, Angebotsmaterialien zu melden und hochzuladen, wenn sie einen Platzierungsagenten für eine Privatplatzierung beauftragen.

Disqualifikation als „schlechter Schauspieler“

Die vorgeschlagenen Regeln beinhalten auch Disqualifikationen für „böswillige Akteure“, die einen Emittenten verpflichten, angemessene Sorgfalt walten zu lassen, um sicherzustellen, dass keine „abgedeckte Person“ (einschließlich Direktoren, leitender Angestellter, Manager, bedeutender Eigentümer, Verkaufsagenten, Underwriter oder Platzierungsagenten) mit einem „disqualifizierenden Ereignis“ (einer Verurteilung wegen Wertpapierbetrugs oder anderer Verstöße oder einer gerichtlichen oder verwaltungsrechtlichen Sanktion wegen solcher Verstöße) an dem Angebot teilgenommen hat. Ein Emittent, der diesen Standard nicht erfüllt, verliert seine Ausnahme vom Wertpapierrecht.

Praktische Auswirkungen, wenn vorgeschlagene Regeln endgültig werden: Welche Schritte sind zu unternehmen?

Die vorgeschlagenen Regeln trüben die Lockerung der Verordnung D durch die endgültigen Regeln mit erheblicher regulatorischer Unklarheit. Mit der neuen Marketingfreiheit gehen mehrere potenzielle Compliance- und Haftungsrisiken einher. Obwohl Vorsitzender White darauf hingewiesen hat, dass es möglicherweise eine Übergangsfrist für 506(c)-Angebote gibt, die vor der Fertigstellung der vorgeschlagenen Regeln begonnen wurden, gibt es keine Garantie dafür, dass die vorgeschlagenen Regeln wie vorgeschlagen fertiggestellt werden oder dass sie nicht rückwirkend angewendet werden. Unter der Annahme, dass die vorgeschlagenen Regeln im Wesentlichen wie vorgeschlagen fertiggestellt werden, müssen Emittenten bei der Entscheidung, ob sie sich auf die neue Regel 506(c) berufen, auch die folgenden Punkte sorgfältig prüfen:

Implementieren Sie Due-Diligence-Verfahren für Zeitpunkt und Offenlegung für das überarbeitete Formular D: Um das einjährige Verbot der Anwendung von Regel 506 zu vermeiden, müssen Emittenten Richtlinien und Verfahren implementieren, um sicherzustellen, dass Formular D-Anmeldungen rechtzeitig und vollständig erfolgen. Die von den vorgeschlagenen Regeln geforderten zusätzlichen Informationen könnten einen Emittenten einer erweiterten Prüfung durch die SEC und einer möglichen Offenlegungspflicht aussetzen, insbesondere wenn das Formular D im Widerspruch zu Informationen in den Angebotsunterlagen steht (eine echte Gefahr, da an der Durchführung verschiedener Schritte unterschiedliche Personen beteiligt sind).

Auswirkungen auf Werbematerialien:  Nach den vorgeschlagenen Regeln müssen Emittenten (i) die Offenlegungspflichten in alle schriftlichen allgemeinen Werbematerialien aufnehmen, die gemäß 506(c) verwendet werden, und (ii) diese Materialien mindestens für die nächsten zwei Jahre spätestens am Tag der ersten Verwendung bei der SEC einreichen. Der Zugriff der SEC auf die Materialien könnte das Risiko einer behördlichen Untersuchung oder Maßnahmen erhöhen.

Implementieren Sie einen Due-Diligence-Prozess für „Bad Actor“:  Um zu überprüfen, dass keine der abgedeckten Personen eines Emittenten von der Disqualifikation betroffen ist, muss der Emittent diese abgedeckten Personen identifizieren und eine aktive Untersuchung hinsichtlich des Disqualifikationsstatus durchführen. Wenn eine abgedeckte Person mit einem Disqualifikationsgrund an dem Angebot teilgenommen hat, kann der Emittent den Verlust der Befreiung nur vermeiden, wenn er nachweisen kann, dass er von dem Disqualifikationsgrund nichts wusste und bei Anwendung angemessener Sorgfalt auch nicht hätte wissen können. Beim Entwurf seiner Verkaufsvereinbarungen mit seinen Underwritern und Platzierungsagenten sowie seiner Arbeitsverträge oder D&O-Fragebögen mit Direktoren, leitenden Angestellten, Managern und bedeutenden Eigentümern sollte ein Emittent gegenseitige Zusicherungen hinsichtlich der positiven Abwesenheit einer Disqualifikation aufgrund eines „Bad Actor“ aufnehmen.

Schlussfolgerung

Das Fazit zwischen den endgültigen und den vorgeschlagenen Regeln: Jeder Emittent muss entscheiden, ob die Vorteile einer allgemeinen Aufforderung die Kosten der Einhaltung sowohl der Überprüfung des akkreditierten Anlegers als auch der zusätzlichen Einreichungs- und Offenlegungspflichten der vorgeschlagenen Regel überwiegen – ganz zu schweigen von etwaigen zusätzlichen behördlichen Kontrollen, die die SEC möglicherweise vornimmt. Es ist vielleicht überhaupt nicht überraschend, dass viele Emittenten Berichten zufolge zu dem Schluss gekommen sind, dass die Vorteile einer allgemeinen Aufforderung durch die Komplexität, Kosten und Risiken der Regel 506(c) aufgewogen werden, was sie dazu veranlasst hat, sich stattdessen weiterhin auf Regel 506(b) zu verlassen. Diejenigen, die zum gegenteiligen Schluss kommen, sollten ihren Marketingeifer mäßigen und die Schatten, die die vorgeschlagenen Regeln werfen, mit Vorsicht im Auge behalten.

Genna Garver

Genna Garver ist EB-5-Einwanderungsanwalt bei Greenberg Traurig's Corporate and Securities Practice in New York, New York.

Vollständiges Profil anzeigen

HAFTUNGSAUSSCHLUSS: Die in diesem Artikel geäußerten Ansichten sind ausschließlich die Ansichten des Autors und geben nicht unbedingt die Ansichten des Herausgebers oder seiner Mitarbeiter wieder. oder seine verbundenen Unternehmen. Die auf dieser Website enthaltenen Informationen dienen der allgemeinen Information; Es handelt sich nicht um eine Rechts- oder Finanzberatung. Spezifische Rechts- oder Finanzberatung kann nur von einem zugelassenen Fachmann gegeben werden, der alle Fakten und Umstände Ihrer besonderen Situation vollständig kennt. Bevor Sie am EB-5-Programm teilnehmen, sollten Sie sich von Rechts-, Einwanderungs- und Finanzexperten beraten lassen. Durch das Posten einer Frage auf dieser Website entsteht kein Anwalt-Mandanten-Verhältnis. Alle von Ihnen gestellten Fragen werden der Öffentlichkeit zugänglich gemacht; Geben Sie in Ihrer Frage keine vertraulichen Informationen an.