Von Angelo Paparelli, Mark Katzoff, Christopher Robertson und Gregory White
Während die Village People trällerten, dass „es Spaß macht, im YMCA zu bleiben“,[1]. wenn es um die ICA geht, das Investment Company Act von 1940 (das „ICA„Oder das“Gesetz von 1940“), wäre der bessere Rat vielleicht: „Lauf, lauf weg.“[2]. Die meisten Leute, die Investmentgesellschaften in Betracht ziehen, sofern sie überhaupt an sie denken, assoziieren sie wahrscheinlich mit Investmentfonds. Obwohl ein EB-5-Fonds, der mit Fidelity oder T. Rowe Price zusammenarbeitet, möglicherweise an die Spitze der EB-5-Branche gehört, wie dieser Artikel erläutert, gibt es zwingende Gründe, warum ein EB-5-Fonds versuchen würde, den Status einer Investmentgesellschaft gemäß den Wertpapiergesetzen zu vermeiden.
In diesem Artikel wird untersucht, was erforderlich ist, um gemäß dem Gesetz von 1940 als „Investmentgesellschaft“ bezeichnet zu werden, und es wird ein Überblick über einige der üblichen Methoden gegeben, um einen unbeabsichtigten Status als Investmentgesellschaft zu vermeiden. Der Artikel beschreibt auch die unangenehmen möglichen Folgen einer unbeabsichtigten Bezeichnung als Investmentgesellschaft, darunter eine mögliche Rücknahme, die Nichterfüllung der EB-5-Regeln für „gefährdetes“ Kapital und die Pflicht, sich als Anlageberater zu registrieren.
Was ist eine Investmentgesellschaft?
Abschnitt 3(a)(1) des Gesetzes von 1940 definiert eine Investmentgesellschaft im Wesentlichen als ein Unternehmen, das: „ist oder gibt vor, hauptsächlich im Bereich der Anlage, Reinvestition oder des Handels mit Wertpapieren tätig zu sein oder beabsichtigt, hauptsächlich im Bereich der Anlage, Reinvestition oder des Handels mit Wertpapieren tätig zu sein“ or „ist im Geschäft der Anlage, Reinvestition, des Besitzes, Haltens oder Handels mit Wertpapieren tätig oder beabsichtigt, sich daran zu beteiligen, und besitzt oder beabsichtigt, Wertpapiere zu erwerben, deren Wert 40 Prozent des Wertes der Gesamtaktiva des Emittenten (ohne Staatsanleihen und Barmittel) auf nicht konsolidierter Basis übersteigt.“
Abschnitt 2(a)(36) des Gesetzes von 1940 definiert ein „Wertpapier“ im Wesentlichen als „jede Schuldverschreibung, Aktie, eigene Aktie … oder allgemein jedes Interesse oder Instrument, das gemeinhin als „Wertpapier“ bezeichnet wird.“
EB-5-Fonds, Investmentfonds, die ausschließlich oder hauptsächlich Geld von Investoren sammeln, die sich für eine „Green Card“ im Rahmen des EB-5-Programms qualifizieren möchten, verwenden in der Regel alle von Investoren eingesammelten Mittel für die Gewährung von Krediten an arbeitsplatzschaffende Unternehmen („JCEs”), für die die Fonds Schuldscheine erhalten. Die Fonds können auch Eigenkapitalinvestitionen in JCEs tätigen, für die die Fonds Aktien oder Gesellschaften mit beschränkter Haftung erhalten („LLC”) oder Partnerschaftsanteile, wenn es sich bei der JCE um eine LLC oder Partnerschaft handelt. Diese Schuldverschreibungen oder Aktien können gemäß dem Gesetz von 1940 als „Wertpapiere“ betrachtet werden, da sie ausdrücklich in der oben genannten Definition von „Wertpapier“ enthalten sind[3]. und dementsprechend werden, sobald die Mittel investiert sind, praktisch alle Vermögenswerte eines EB-5-Fonds aus Schuldverschreibungen oder Aktien bestehen, ein EB-5-Fonds würde möglicherweise unter die Definition einer „Investmentgesellschaft“ fallen.[4].
Allerdings handelt es sich bei EB-5-Fonds im Allgemeinen um sehr spezialisierte Strukturen, die normalerweise nur eine Schuldverschreibung oder eine Aktieninvestition halten, deren Bedingungen für die zugrunde liegende Investition im Allgemeinen für fünf oder mehr Jahre festgelegt sind und die häufig wenig bis gar kein Management erfordern. Da der JCE tatsächlich zum Zeitpunkt der Investition des Anlegers in den Fonds ausgewählt wurde, verlässt sich der Anleger nicht so sehr auf das Management des Fonds, sondern vielmehr auf die Qualität des JCE, im Gegensatz zu einem Investmentfonds, der im Allgemeinen ein Portfolio aus mehreren Wertpapieren hätte und bei dem der Anleger sich mehr darauf verlassen würde, dass das Management des Fonds das Portfolio entsprechend anpasst. Im Falle eines EB-5-Fonds, der ein Darlehen vergibt, ähnelt die Investition in den Fonds wohl eher dem Kauf einer Darlehensbeteiligung als einer Investition in eine Investmentgesellschaft. Aus diesem und anderen Gründen ist nicht klar, ob ein EB-5-Fonds notwendigerweise „ist in den Bereichen Anlage, Reinvestition, Besitz, Halten oder Handel mit Wertpapieren tätig oder beabsichtigt dies." [5].
Wie weiter unten in diesem Artikel erläutert, ist als Investmentgesellschaft ein kostspieliger Registrierungs- und Berichtsprozess erforderlich. Daher ist es am besten, wenn ein EB-Fonds eine Ausnahme von der Definition einer „Investmentgesellschaft“ erhält, die den Fonds aus dem Anwendungsbereich des ICA ausschließt.
100 ist die magische Zahl[6].
Die häufigste Ausnahme von der Definition einer „Investmentgesellschaft“ findet sich in ICA § 3(c)(1), wonach eine Ausnahme vorliegt, wenn die Zahl der Anleger eines Fonds nicht mehr als 100 beträgt, und der Fonds nimmt kein öffentliches Angebot vor. Diese Ausnahme würde es einem EB-5-Fonds derzeit ermöglichen, zwischen 50,000,000 und 100,000,000 US-Dollar aufzubringen, je nachdem, ob das Projekt in einem Zielbeschäftigungsbereich liegt, basierend auf der aktuellen Mindestinvestition für EB-5-Investoren, die entweder 500,000 oder 1,000,000 US-Dollar beträgt. Eine andere Möglichkeit, die Größe des Fondsangebots zu erhöhen und gleichzeitig innerhalb der 100-Investoren-Grenze zu bleiben, besteht darin, die Mindestinvestitionsgröße des Fonds über den Betrag zu erhöhen, der erforderlich ist, damit der Investor für das EB-5-Programm qualifiziert ist. Da die meisten Fonds jedoch die Mindestanlagesumme für EB-500,000-Zwecke auf 1,000,000 oder 5 US-Dollar festlegen, kann ein Fonds, der versucht, die kleinste akzeptierte Anlagesumme auf einen Betrag zu erhöhen, der die EB-5-Anforderungen bei weitem übersteigt, aus Marketingsicht im Nachteil sein, wenn er versucht, Anlagen von Anlegern anzuziehen, die möglicherweise nur den für EB-5-Zwecke erforderlichen Kleinstbetrag anlegen möchten.
Zwei Fonds sind nicht unbedingt besser als einer
Das Gesetz von 1940 enthält spezielle Regeln für die Zählung von Investoren. Diese betreffen im Allgemeinen Situationen, in denen eine Investition in einen Fonds von einem Einheit. Da Investitionen in EB-5-Fonds von Einzelpersonen Wenn Sie eine Green Card beantragen möchten, sind die unternehmensbezogenen Regelungen nicht besonders relevant.
Ein weiteres, möglicherweise größeres Problem würde entstehen, wenn ein EB-5-Fonds entweder verbundene Fonds hat, die sich entweder an Nicht-EB-5-Investoren richten und in dieselbe JCE investieren oder ähnliche Anlageziele haben. Die SEC hat in bestimmten Fällen verlangt, dass die Inhaber von im Wesentlichen ähnlichen Fonds integriert werden, um festzustellen, ob der 100-Investoren-Test erfüllt ist. Wenn beispielsweise Fonds A 60 Investoren und Fonds B 70 Investoren hätte und die SEC der Ansicht wäre, dass die Fonds integriert werden sollten, würden beide Fonds als Fonds mit 130 Investoren gelten und wären somit von der Anwendung der Ausnahmeregelung 3(c)(1) ausgeschlossen. Das Hauptkriterium der SEC zur Feststellung, ob Fonds integriert werden sollten, ist „ob ein vernünftiger Investor in zwei oder mehr Unternehmen, der sich auf ICA § 3(c)(1) beruft, die Interessen als wesentlich unterschiedlich betrachten würde“. Zu den Faktoren, die die SEC bei dieser Feststellung berücksichtigt, gehört, ob die Fonds dieselben Anlageziele, Portfolio-Wertpapiere und Portfolio-Risiko-/Rendite-Eigenschaften haben.[7].
Vermeiden Sie ein öffentliches Angebot
Die andere Anforderung von ICA § 3(c)(1) ist, dass der EB-5-Fonds kein öffentliches Angebot seiner Wertpapiere durchführt. Im Allgemeinen werden EB-5-Fondsangebote als Privatplatzierungen gemäß Regulation D des Securities Act von 1933 in der geänderten Fassung durchgeführt (der „Gesetz von 1933”), die Verkäufe an „akkreditierte Investoren“ abdeckt, und Regulation S gemäß dem Gesetz von 1933, die Verkäufe an Personen außerhalb der Vereinigten Staaten abdeckt. Angebote, die diesen Bestimmungen entsprechen, gelten im Allgemeinen nicht als öffentliche Angebote.[8]. Sofern ein EB-5-Fonds externe Vertreter mit der Vermarktung des Fonds beauftragt, muss darauf geachtet werden, dass die Tätigkeiten der Vertreter nicht dazu führen, dass der Fonds als nicht registriertes öffentliches Angebot angesehen wird, und zwar sowohl wegen der möglichen Auswirkungen auf die Ausnahmeregelung des § 3(c)(1) als auch weil dies das Recht der Anleger zum Rücktritt von ihrer Anlage zur Folge haben kann.
„Lassen Sie mich Ihnen etwas über die Superreichen erzählen. Sie sind anders als Sie und ich.“[9].
Abschnitt 3(c)(7) des Gesetzes von 1940 nimmt einen Fonds von der Definition einer Investmentgesellschaft aus, wenn alle seine Wertpapierinhaber „qualifizierte Käufer“ sind, was im Allgemeinen als eine Person definiert wird, die entweder allein oder zusammen mit ihrem Ehepartner Investitionen im Wert von mindestens 5,000,000 USD besitzt. Jeder Fonds, der für die Ausnahme nach § 3(c)(7) in Frage kommt, würde nicht mit Fonds integriert, die die Ausnahme nach § 3(c)(1) nutzen möchten. Dementsprechend ist es möglich, einen oder mehrere Fonds parallel zu einem Fonds zu gründen, der die Ausnahme nach § 3(c)(1) nutzt und auf qualifizierte Käufer beschränkt ist, wodurch der Fonds nach § 3(c)(1) den 100-Investoren-Test bestehen könnte. Es kann jedoch schwierig sein, genügend Investoren zu finden, die den Standard für qualifizierte Käufer erfüllen, und die Personen, die EB-5-Fondsinvestitionen vermarkten, möchten möglicherweise nicht den zusätzlichen Schritt unternehmen, die Einhaltung des Standards für qualifizierte Käufer zu überprüfen.
„Ich liebe Immobilien einfach“[10].
Abschnitt 3(c)(5) des Gesetzes von 1940 nimmt auch ein Unternehmen, das Hypotheken und andere Grundpfandrechte und -interessen an Immobilien kauft oder anderweitig erwirbt, von der Definition einer „Investmentgesellschaft“ aus. Die SEC hat dies so interpretiert, dass es Unternehmen einschließt, die Kredite vergeben, die „vollständig durch Immobilieninteressen besichert“ sind. In No-Action Letters hat die SEC die Auffassung vertreten, dass der Wert der Immobiliensicherheiten, um vollständig besichert zu sein, zum Zeitpunkt der Kreditvergabe mindestens 100 % des Kapitalbetrags des Kredits entsprechen muss. Wenn das Sicherungsinteresse einem anderen Kredit nachrangig ist, muss der Wert der Immobilien mindestens 100 % des gesamten Hauptkreditbetrags des Unternehmens, das die Ausnahme beantragt, und des vorrangigen Kredits entsprechen.[11]. In einigen der No-Action Letters zu diesem Thema bestätigte der Kreditgeber den Wert der Immobilie durch eine Bewertung durch Dritte. Kapitaltreuhand Der in der Fußnote zitierte Brief ist besonders bemerkenswert, da die SEC eine Struktur genehmigte, bei der das Darlehen nicht direkt durch Immobilien besichert war. Stattdessen wurde es durch die Verpfändung von Anteilen an einem Unternehmen besichert, das Immobilien besaß, wobei der Wert der Immobilien sowohl die durch die Immobilien direkt besicherten Ersthypotheken als auch das durch die Anteile an dem Unternehmen besicherte Mezzanine-Darlehen überstieg. Die SEC vertrat die Auffassung, dass das Mezzanine-Darlehen nach Berücksichtigung einer Reihe von Faktoren das funktionale Äquivalent einer Zweithypothek sei, die direkt durch ein Pfandrecht an der Immobilie besichert sei.
"Was! Ich soll mir Sorgen machen?"[12].
Investmentgesellschaften unterliegen gemäß dem Gesetz von 1940 einer Reihe von Betriebs- und Berichtspflichten, die von der Zusammensetzung ihrer Vorstände bis hin zur Bereitstellung regelmäßiger und öffentlicher Berichte reichen. Diese Pflichten würden die Kosten für den Betrieb eines EB-5-Fonds erheblich erhöhen. Darüber hinaus sieht § 47 des Gesetzes von 1940 vor, dass alle Verträge, die unter Verletzung des ICA geschlossen werden, nicht durchsetzbar und anfechtbar sind. Darüber hinaus verbietet § 7 des Gesetzes von 1940 einer nicht registrierten Investmentgesellschaft ausdrücklich, ihre Wertpapiere im zwischenstaatlichen Handel zum Verkauf anzubieten. Wenn ein EB-5-Fonds daher unbeabsichtigt zu einer nicht registrierten Investmentgesellschaft werden sollte, hätten die Anleger des Fonds wahrscheinlich das Recht, ihre Investition zurückzuziehen und die Rückzahlung ihres Geldes zu verlangen. Während die Investoren in der Praxis möglicherweise nicht geneigt sind, dies zu tun, solange die Investition voranschreitet und sie auf dem Weg zu ihrer Green Card zu sein scheinen, könnte dies angesichts ihres potenziellen Rechts, von der Investition zurückzutreten und eine garantierte Kapitalrückzahlung zu erhalten, den USCIS zu dem Schluss führen, dass ihre Investitionen nicht „gefährdet“ sind und die Investoren daher nicht für das EB-5-Programm qualifiziert sind. Wenn außerdem ein EB-5-Fonds als Investmentgesellschaft eingestuft wird, kann sein Manager oder Komplementär als Anlageberater einer Investmentgesellschaft betrachtet werden und somit verpflichtet sein, sich als Anlageberater gemäß dem Investment Advisers Act von 1940 zu registrieren, wodurch der Manager oder Komplementär erheblichen behördlichen Anforderungen unterliegt, einschließlich laufender Berichtspflichten und Betriebsbeschränkungen.
"Und am Ende"[13].
Jüngste Durchsetzungsmaßnahmen der SEC gegen EB-5-Fonds und einige ihrer Auftraggeber[14]. haben Ansprüche unter praktisch jedem Aspekt der Wertpapiergesetze, nicht registrierte Angebote, nicht registrierte Anlageberater und nicht registrierte Broker-Dealer geltend gemacht, mit Ausnahme, soweit uns bekannt, des 1940 Act. Dies bedeutet nicht, dass die SEC ihre Aufmerksamkeit in Zukunft nicht auf den ICA richten wird. Eine wesentliche Nichteinhaltung des 1940 Act hat erhebliche, unangenehme Konsequenzen. Nichtsdestotrotz sollten die verschiedenen oben diskutierten klaren Tests, sofern sie befolgt werden, es EB-5-Fonds ermöglichen, von den Bestimmungen des 1940 Act ausgenommen zu werden. Daher sollten EB-5-Fonds vorsichtig sein und kompetenten EB-5-Wertpapierberater suchen, wenn sie ihre Struktur so vorbereiten, dass sie unter eine der Ausnahmen des 1940 Act fallen. Andernfalls könnten sie feststellen, dass sie „in einer Falle gefangen“ sind und „nicht mehr herauskommen“.[15].
[1]. Village People, „YMCA“, aus ihrem Album Cruisin‘ von 1978.
[2]. Slade, „Run, Runaway“ von ihrem 1984er Album „Keep Your Hands Off My Power Supply“.
[3]. Insbesondere in Bezug auf Notizen gibt es Gerichtsverfahren, z. B. Reves v. Ernst & Young, 494 US 56 (1990), die eine Multi-Faktor-Analyse anwenden, um zu bestimmen, ob es sich bei einer Schuldverschreibung um ein Wertpapier handelt. Eine detaillierte Diskussion dieser Fälle liegt jedoch jenseits des Rahmens dieses Artikels.
[4]. Jedes mögliche Argument, dass ein EB-5-Fonds nicht „im Wertpapieranlagegeschäft tätig“ sei, weil er während seiner Laufzeit nur in ein einziges JCE investiert, liegt jenseits des Rahmens dieses Artikels.
[5]. Unter Umständen, insbesondere wenn der NCE dem JCE ein Darlehen gewährt, kann die Investition des NCE in das JCE vor der endgültigen Entscheidung über alle I-829-Anträge der Investoren des EB-5-Fonds zurückgezahlt werden. Unter diesen Umständen muss der EB-5-Fonds die zurückgezahlten Mittel möglicherweise in eine andere EB-5-Investition umschichten. Es ist unklar, wie sich dies auf die obige Analyse auswirken würde.
[6]. Mit Entschuldigung für die Behauptung von Schoolhouse Rock, dass „Drei die magische Zahl ist“.
[7]. Siehe z Shoreline Fund, LP No-action Letter (veröffentlicht am 11. April 1994). Ufer Die SEC erklärte, dass sie auf weitere Aufforderungen zum Stillstand im Zusammenhang mit der Integration nicht reagieren werde, sofern diese keine neuen Fragen aufwerfen.
[8]. Regel 506(c) der Verordnung D erlaubt die allgemeine Aufforderung zur Abgabe von Angeboten, wenn bestimmte zusätzliche Schritte unternommen werden, um den Status eines akkreditierten Anlegers zu überprüfen, entweder durch Überprüfung der den Status belegenden Unterlagen wie Bankunterlagen oder Steuererklärungen oder durch die Bescheinigung bestimmter Fachleute wie registrierter Broker-Dealer, registrierter Anlageberater, Rechtsanwälte oder Wirtschaftsprüfer, dass sie den Anlegerstatus überprüft haben. Solche Angebote gelten im Sinne der Ausnahmeregelung 3(c)(1) nicht als öffentliche Angebote.
[9]. Das Zitat stammt aus „The Rich Boy“ von F. Scott Fitzgerald, einer 1926 veröffentlichten Kurzgeschichte.
[10]. „Es ist greifbar, es ist solide, es ist schön. Es ist künstlerisch, aus meiner Sicht, und ich liebe Immobilien einfach“, Donald Trump, Interview, 9. Januar 2002, zitiert unter http://www.notable-quotes.com/t/trump_donald.html#yzcJlUDKp12kpmAm.99 (zuletzt aufgerufen am 17. September 2015).
[11]. Siehe z. Kapitalanlagegesellschaft, Inc. No-Action Letter (veröffentlicht am 24. Mai 2007).
[12]. Alfred E. Neuman, das öffentliche Gesicht von Verrücktes Magazin.
[13]. „The End“, Track 8 aus dem Beatles-Song Abbey Road Album.
[14]. Siehe beispielsweise „Securities and Exchange Commission v. Luca International Group, LLC et al, Zivilklage Nr. 3:15-CV-03101 (ND Cal. eingereicht am 6. Juli 2015), wo die Anklage der SEC unter anderem Behauptungen des Wertpapierbetrugs, des Verkaufs nicht registrierter Wertpapiere und der Tätigkeit von Personen als nicht registrierte Broker-Dealer und nicht registrierte Anlageberater umfasste.
[15]. „Suspicious Minds“ Track 27 auf dem Album ELV1S: 30 #1 Hits.
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