Von Marko Issever
Die im Juli 2026 vom US-Heimatschutzministerium (Department of Homeland Security, DHS) veröffentlichte Bekanntmachung über die geplante Regelsetzung (Notice of Proposed Rulemaking, NPRM) zur Umsetzung des EB-5 Reform and Integrity Act von 2022 (British International Act, RIA) ist eine der folgenreichsten regulatorischen Entwicklungen in der jüngeren Geschichte des Programms.
Die vorgeschlagenen Regelungen behandeln ein breites Spektrum an Themen , darunter Brückenfinanzierung, Aufrechterhaltung, Umstrukturierung, Investitionsschwellenwerte, Aufsicht über regionale Zentren, Mittelherkunft und zahlreiche Compliance-Anforderungen.
Die Frist für öffentliche Stellungnahmen zu dieser NPRM endet am 31. August 2026.
Die erste Reaktion der Branche konzentrierte sich verständlicherweise auf die Details; Anwälte diskutieren die Auslegung des Gesetzes, Projektentwickler analysieren die finanziellen Auswirkungen und regionale Zentren prüfen neue Compliance-Pflichten. Gleichzeitig fragen sich EB-5-Investoren, wie sich die vorgeschlagenen Regeln auf die Einwanderung und den Kapitalerhalt auswirken könnten.
Diese Fragen sind wichtig, werfen aber eine weitergehende Frage auf: Was zeichnet eine gute EB-5-Regulierung aus?
Unzureichende Regulierung untergräbt das Vertrauen, fördert Fehlverhalten und schadet letztlich dem Markt, den der Kongress fördern wollte. Übermäßige Regulierung hingegen kann Investitionen hemmen, Transaktionskosten erhöhen, die wirtschaftliche Entwicklung verzögern und die Attraktivität des Programms mindern, ohne den Anlegerschutz wesentlich zu verbessern. Die Herausforderung besteht daher nicht darin, zwischen mehr und weniger Regulierung zu wählen, sondern eine bessere Regulierung zu erreichen.
Ein privates Kapitalprogramm erfordert eine Marktperspektive
Anders als die meisten Einwanderungskategorien ist das EB-5-Programm auf private Kapitalmärkte angewiesen und kann nicht allein durch Einwanderungspolitik erfolgreich sein. EB-5-Investoren müssen bereit sein, Kapital bereitzustellen; Projektentwickler müssen Projekte finanzieren können; Kreditgeber müssen Vertrauen in die Kapitalstruktur haben; und regionale Zentren sowie andere Fachleute müssen die Investitionen verantwortungsvoll verwalten.
Regulierung schafft zudem Anreize, die solches Verhalten beeinflussen. Projektentwickler modifizieren ihre Finanzierungsstrategien, Investoren vergleichen Angebote, Kreditgeber passen ihre Kreditvergabestandards an und regionale Zentren reagieren auf neue Compliance- und Governance-Anforderungen. Eine Regelung, die ein bestimmtes Risiko reduzieren soll, kann daher unbeabsichtigt ein anderes erhöhen.
Eine gute Regulierung sollte anhand mehrerer zusammenhängender Prinzipien bewertet werden. Setzt sie die Absicht des Kongresses getreu um? Spiegelt sie die wirtschaftliche Realität wider? Verbessert sie den Anlegerschutz wesentlich? Und lässt sie sich einheitlich und vorhersehbar anwenden?
Drei im NPRM angesprochene Bereiche verdeutlichen, warum diese Fragen von Bedeutung sind.
Brückenfinanzierung: Chronologie vs. wirtschaftliche Realität
Brückenfinanzierungen sind in der gewerblichen Immobilienentwicklung unerlässlich. Oftmals beginnen Bauprojekte, bevor die endgültige Finanzierung gesichert ist. Eine Zwischenfinanzierung ermöglicht den Projektfortschritt, während das langfristige Kapital beschafft wird.
Ähnlich verhält es sich bei EB-5-Projekten: Bauträger können mit einer Brückenfinanzierung beginnen und erwarten, dass EB-5-Kapital die Finanzierung später ganz oder teilweise ersetzt. Wenn diese Erwartung von Anfang an bestand und Teil des Finanzierungsplans war, stellt der Brückenkredit keine eigenständige Finanzierungsentscheidung dar. Er kann vielmehr Bestandteil einer integrierten Kapitalstruktur sein.
Die aktuelle EB-5-Richtlinie sieht keine unbegrenzte Förderung der Schaffung von Arbeitsplätzen für jeden Überbrückungskredit vor. Projektentwickler sollten nicht behaupten, dass EB-5-Kapital Arbeitsplätze schafft, die bereits bei der Bereitstellung ohne vorherigen Bezug zum Finanzierungsplan existieren. Dies zu verhindern, ist ein legitimes regulatorisches Ziel.
Die schwierigere Frage ist, wie sich eine einfache Refinanzierung von einer echten Brückenfinanzierung unterscheiden lässt. Die vorgeschlagene Regelung (NPRM) würde die Umstände, unter denen während der Brückenfinanzierungsphase geschaffene Arbeitsplätze auf die EB-5-Arbeitsplatzschaffung angerechnet werden können, erheblich einschränken. Unserer Ansicht nach birgt ein Ansatz, der die Chronologie der Finanzierung zu stark gewichtet, die Gefahr, die wirtschaftlichen Zusammenhänge zwischen den verschiedenen Kapitalquellen zu vernachlässigen.
Beispielsweise können vorrangige Kreditgeber bei Projekten, die Eigenkapital des Projektentwicklers, vorrangige Finanzierungen, Brückenfinanzierungen und erwartetes EB-5-Kapital nutzen, die Finanzierung auf Basis der gesamten Kapitalstruktur vornehmen. Der Erfolg von Projekten hängt von einer ausreichenden Baufinanzierung ab und nicht davon, dass eine einzelne Quelle eine bestimmte Rechnung begleicht. In diesem Kontext beantwortet die Frage, welcher Dollar welche Baurechnung bezahlt hat, möglicherweise nicht die wichtigere Frage. Projekte sind erfolgreich, weil ausreichend Finanzmittel zur Fertigstellung des Bauvorhabens vorhanden sind, nicht weil eine einzelne Finanzierungsquelle eine bestimmte Rechnung beglichen hat.
Die regulatorische Unterscheidung sollte zwischen legitimer Brückenfinanzierung im Rahmen des ursprünglichen Investitionsplans und nachträglicher Refinanzierung ohne nennenswerten Bezug zur Schaffung von Arbeitsplätzen durch das Projekt getroffen werden. Dieser Ansatz begegnet potenziellem Missbrauch, ohne die Finanzierung komplexer Projekte zu vernachlässigen.
Finanzierungsquellen: Wo sollte die Untersuchung enden?
Die Voraussetzung der rechtmäßigen Herkunft der Mittel ist Kernbestandteil des EB-5-Programms. EB-5-Investoren müssen nachweisen, dass ihr Investitionskapital rechtmäßig erworben wurde.
Die schwierigere Frage ist, wie weit diese Untersuchung reichen sollte.
Bewerber reichen üblicherweise Steuererklärungen, Arbeitszeugnisse, Unternehmensdokumente, Grundbuchauszüge, Kontoauszüge, Erbschaftsdokumente, Schenkungsbestätigungen, Darlehensverträge und andere Nachweise ein, die die Herkunft des Anlagekapitals belegen. Diese Unterlagen sind ein wesentlicher Bestandteil der Integritätsprüfung.
Probleme entstehen, wenn die Rückverfolgung der Herkunft von Investitionskapital mehrere Transaktionen erfordert, die nicht mit der ursprünglichen Kapitalbeschaffung des Investors zusammenhängen. Erhält ein Investor Mittel über einen Kredit, muss er die rechtliche Herkunft seines Kapitals nachweisen. Muss er aber auch die Transaktionen Dritter, die ihr Vermögen angehäuft haben, nachverfolgen? Und wie weit sollte ein Investor bei der Nutzung eines Währungswechseldienstes die Herkunft der Gelder des Wechseldienstes untersuchen?
Im Fall Battineni gegen Mayorka s befasste sich das US-Bezirksgericht für den District of Columbia mit dieser Unterscheidung, indem es eine Auslegung zurückwies, die die Kläger zwang, Gelder über frühere Transaktionen hinweg bis zum Kapitalerwerb des Investors selbst unbegrenzt zurückzuverfolgen. Nachfolgende Rechtsstreitigkeiten im Zusammenhang mit Devisenhändlern haben die Bedeutung der Unterscheidung zwischen dem Nachweis der rechtmäßigen Herkunft des Kapitals und der Verpflichtung des Investors, immer weiter zurückliegende Finanzhistorien unabhängiger Dritter zu dokumentieren, bekräftigt.
Diese Unterscheidung schwächt die Durchsetzung der Herkunftsnachweispflicht nicht. USCIS sollte verdächtige Transaktionen, gefälschte Dokumente, verschleierte Eigentumsverhältnisse und Geldwäsche untersuchen. Die Beweislast sollte unverändert bleiben, und die erforderlichen Unterlagen sollten den Tatsachen des Falles entsprechen.
Die Beweisführung sollte dem regulatorischen Ziel dienen, nicht aber selbst zum Ziel werden. Dieser Fall verdeutlicht die Bedeutung einheitlicher Verwaltungsverfahren, um sicherzustellen, dass Anleger nicht je nach zuständiger Stelle unterschiedlichen Beweisanforderungen ausgesetzt sind. Fachleute sollten Mandanten mit hinreichender Sicherheit hinsichtlich der zur Erfüllung des geltenden Standards erforderlichen Nachweise beraten können. Vorhersehbarkeit reduziert Kosten und Rechtsstreitigkeiten und stärkt gleichzeitig das Vertrauen in das Verfahren.
Governance und Umschichtung: Wer schützt eigentlich den Investor?
Die RIA legte im Programm mehr Wert auf Integrität und Aufsicht , und die NPRM implementiert und präzisiert zahlreiche Compliance-Anforderungen. Doch die Einhaltung von Vorschriften allein beantwortet nicht die grundlegende Frage: Welche Governance schützt EB-5-Investoren?
Lange Zeit wurde die Unternehmensführung in der Branche oft anhand einer relativ einfachen Unterscheidung betrachtet. Vertikal integrierte regionale Zentren gaben Anlass zur Sorge, da der Projektentwickler, das regionale Zentrum, das neue Gewerbeunternehmen und die Arbeitsplatz schaffende Einrichtung von verbundenen Parteien kontrolliert werden konnten. Unabhängige regionale Zentren schienen eine zusätzliche Schutzebene zu bieten.
Die Erfahrung zeigt, dass Unabhängigkeit zwar wichtig ist, aber allein sie Konflikte nicht beseitigt.
Ein unabhängiges regionales Zentrum kann langfristige Beziehungen zu erfolgreichen Projektträgern aufbauen. Diese Beziehungen sind legitim und oft vorteilhaft, schaffen aber auch Anreize. Gerät ein Projekt in finanzielle Schwierigkeiten, muss unter Umständen entschieden werden, ob ein Darlehen verlängert, die Rückzahlungsbedingungen angepasst, die Finanzierung umstrukturiert oder rechtliche Schritte eingeleitet werden. Der Projektentwickler wünscht sich möglicherweise Flexibilität, während die Investoren auf Rückzahlung bestehen. Ein unabhängiger Manager wird sich nach besten Kräften bemühen, beide Interessen in Einklang zu bringen, wohl wissend, dass der heutige Projektentwickler auch das Projekt von morgen unterstützen könnte.
Der Konflikt mag sich von dem bei vertikaler Integration ergebenden unterscheiden, ist aber nicht unbedingt geringer.
Die eigentliche Frage ist daher nicht einfach, wem das regionale Zentrum gehört, sondern wie die treuhänderische Autorität ausgeübt wird, wenn die Interessen von Investoren und Projektentwicklern auseinandergehen.
Die Umschichtung von Kapital verdeutlicht das Problem besonders gut. Investoren verbringen unter Umständen Monate damit, einen Projektentwickler, den Markt, die Kapitalstruktur, die Methoden zur Schaffung von Arbeitsplätzen, die Rückzahlungssicherheiten und andere Merkmale zu bewerten, bevor sie sich für ein Projekt entscheiden. Jahre später kann es vorkommen, dass das ursprüngliche Projekt seine EB-5-Finanzierung zurückgezahlt hat, während das Einwanderungsverfahren des Investors noch nicht abgeschlossen ist. Abhängig von den geltenden Nachhaltigkeitsauflagen und den Investitionsbedingungen muss das Kapital gegebenenfalls umgeschichtet werden.
Der Investor, der sich sorgfältig für eine bestimmte Gelegenheit entschieden hat, muss dann möglicherweise feststellen, dass die Gelder in ein anderes Projekt investiert wurden, das einen anderen Projektentwickler, einen anderen Markt, eine andere Anlageklasse, eine andere Finanzierungsstruktur und ein anderes Risikoprofil aufweist.
An diesem Punkt gewinnt die Regierungsführung besondere Bedeutung.
Angebotsunterlagen können zwar Zustimmungsrechte hinsichtlich einer Versetzung vorsehen, doch rechtliche Zustimmung und tatsächliche Wahlmöglichkeit sind nicht immer dasselbe. Die Ablehnung einer vorgeschlagenen Versetzung kann das der Investition zugrunde liegende Einwanderungsziel gefährden und somit die Verhandlungsmacht des Investors einschränken.
Gute Unternehmensführung kann sich nicht allein auf Organigramme und Checklisten zur Einhaltung von Vorschriften stützen. Sie beruht auf der Offenlegung von Interessenkonflikten, aufeinander abgestimmten Anreizen und verantwortungsvoller Entscheidungsfindung bei Interessensunterschieden.
Gute Unternehmensführung zeigt sich nicht im Erfolg von Plänen, sondern im Scheitern. Dann ist treuhänderisches Urteilsvermögen von größter Bedeutung, und das Vertrauen der Anleger wird entweder gewonnen oder verloren.
Was eine gute Regulierung bewirken sollte
Brückenfinanzierung, Mittelherkunft und Governance scheinen sehr unterschiedliche regulatorische Fragestellungen aufzuwerfen. Doch alle verdeutlichen dasselbe Grundprinzip: Eine wirksame Regulierung sollte stets mit dem Risiko oder dem gesetzlichen Ziel verknüpft sein, das sie adressieren soll.
Bei Brückenfinanzierungen steht die Schaffung echter Arbeitsplätze im Vordergrund. Die Regulierung sollte verhindern, dass nachträgliche Refinanzierungen unverdiente Vorteile bei der Schaffung von Arbeitsplätzen erhalten, ohne dabei integrierte Finanzierungsstrukturen zu vernachlässigen, die die Durchführung von Projekten ermöglicht haben.
Bei der Überprüfung der Herkunft von Geldern geht es darum zu verhindern, dass illegal erworbenes Kapital zu einem Einwanderungsvorteil führt. Eine konsequente Durchsetzung der Vorschriften fördert dieses Ziel; eine uneingeschränkte Rückverfolgung, die wenig zur Feststellung beiträgt, ob der Investor das Kapital rechtmäßig erworben hat, möglicherweise nicht.
Im Bereich der Unternehmensführung tragen Offenlegung, Berichterstattung, Audits, Vor-Ort-Besuche und andere Compliance-Anforderungen zur Rechenschaftspflicht bei. Der Anlegerschutz hängt jedoch letztlich auch davon ab, wie mit schwierigen wirtschaftlichen Entscheidungen umgegangen wird, wenn widerstreitende Interessen auftreten.
Zusammengenommen führen uns diese Beispiele zurück zu den Grundprinzipien, mit denen wir begonnen haben. Die Regulierung sollte den vom Kongress festgelegten Zielen treu bleiben, legitime Geschäftspraktiken von Verhaltensweisen unterscheiden, die die Integrität von Programmen gefährden, den Fokus der Regulierungsbehörden auf Risiken richten, die Anleger wesentlich betreffen, und eine einheitliche Anwendung fördern.
Nichts davon spricht für eine schwächere Durchsetzung der Vorschriften. Gefälschte Dokumente, verschleierte Eigentumsverhältnisse, Missbrauch von Anlegergeldern, nicht offengelegte Interessenkonflikte und andere Verfehlungen erfordern wirksame Konsequenzen. Die Durchsetzung dieser Vorschriften verleiht den Integritätsanforderungen Glaubwürdigkeit.
Die Frage ist, wie sich diese Durchsetzung mit einem Verständnis des vom Kongress gewählten privaten Marktes verbinden lässt.
Das EB-5-Programm ist nur dann erfolgreich, wenn Einwanderungsrecht und private Kapitalmärkte Hand in Hand gehen. Die Regulierung sollte daher nicht nur auf rechtliche Präzision, sondern auch auf wirtschaftliches Verständnis abzielen. Sie sollte tatsächliche Risiken reduzieren, ohne legitime Investitionen zu behindern, das Vertrauen der Investoren stärken und gleichzeitig eine effiziente Kapitalbildung gewährleisten sowie anerkennen, dass die Einhaltung von Vorschriften und solide Geschäftspraktiken sich ergänzen und nicht im Widerspruch zueinander stehen.
Letztlich wird der Erfolg der endgültigen Regelungen nicht an der Anzahl der im Federal Register veröffentlichten Seiten gemessen. Er wird sich vielmehr daran messen lassen, ob sie verantwortungsvolle Investitionen fördern, Anleger schützen, amerikanische Arbeitsplätze schaffen und die vom Kongress für das EB-5-Programm festgelegten Ziele getreu umsetzen.
Eine gute Regulierung bewirkt mehr als nur die Reduzierung von Unsicherheit. Sie stärkt den regulierten Markt. Wenn der Kongress private Märkte zur Erreichung politischer Ziele wählt, sollte eine erfolgreiche Regulierung sowohl die Integrität als auch die Vitalität des Marktes erhalten. Dies ist letztlich die wichtigste Lehre aus dem vom DHS vorgeschlagenen Regelungsentwurf.
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