Die richtigen EB-5-Projekte auswählen: Ein hilfreicher Leitfaden für Investoren

Von Marko Issever

Die Auswahl eines EB-5-Projekts ist nach dem EB-5 Reform and Integrity Act von 2022 (RIA) eine komplexe Aufgabe. Bereits vor Inkrafttreten dieses Gesetzes und während der COVID-19-Pandemie gerieten jedoch viele zunächst vielversprechende und als beispielhaft anerkannte Projekte in erhebliche Schwierigkeiten. Viele sind heute nicht in der Lage, das von den Investoren eingesammelte Kapital zurückzuerhalten.

In einigen Fällen lockten Projektsponsoren und Migrationsberater ahnungslose Antragsteller mit aufwendigen Präsentationen, Teasern und beeindruckendem Marketingmaterial, untermauert mit überzeugenden Argumenten. Dank der aktiven Beteiligung von Broker-Dealern können EB-5-Investoren heute über einfache Statistiken wie die Anzahl der geschaffenen Arbeitsplätze, die Laufzeit und die Art des Projekts (ländlich, städtisch – TEA oder außerhalb des TEA) hinausblicken.

Die Qualität der Due-Diligence-Prüfung beeinflusst unmittelbar die Ergebnisse für Investoren, den Ruf der Branche und den Umfang künftiger behördlicher Kontrollen. Alle Beteiligten des EB-5-Programms sind um die Projektrentabilität besorgt, da niemand mit gescheiterten Transaktionen in Verbindung gebracht werden möchte.

Warum die Auswahl von EB-5-Projekten wichtiger ist als je zuvor

Typische EB-5-Investoren sind keine extrem vermögenden Privatpersonen. Die meisten verfügen über ein Nettovermögen zwischen 3 und 5 Millionen US-Dollar. Daher stellt die finanzielle Gesamtinvestition von 800,000 US-Dollar zuzüglich Bearbeitungsgebühren von über 100,000 US-Dollar einen beträchtlichen Teil ihres Vermögens dar. Obwohl der Erhalt einer Green Card für sie höchste Priorität hat, können sie es sich nicht leisten, ihre Investition zu verlieren.

Das Gesetz schreibt vor, dass ihre Investitionen einem Risiko ausgesetzt sind. Diese Anforderung ist ihnen bewusst. Dank der RIA-Richtlinien können sich Anleger nun auf regulierte Intermediäre wie Broker-Dealer verlassen, um finanziell solide Projekte zu identifizieren. Dies hilft ihnen, wesentliche strukturelle Schutzmaßnahmen von lediglich wünschenswerten Zusatzmerkmalen zu unterscheiden. Während das erstgenannte Kriterium Anleger vor Kapitalverlusten schützen kann, bieten die Zusatzmerkmale angesichts des Risikos möglicherweise nur einen geringen Mehrwert. Bestimmte Finanzmerkmale können isoliert betrachtet riskant erscheinen, anstatt im Kontext der gesamten Kapitalstruktur. Andere wiederum können attraktiv wirken. Das Gegenteil kann jedoch der Fall sein.

Man sollte zwischen Transaktionen mit vorrangigen Positionen und solchen mit vorrangigen Darlehen unterscheiden. Vorrangige Darlehen sind Finanzierungen, die vor dem EB-5-Kapital zurückgezahlt werden. Im Gegensatz dazu steht bei einer vorrangigen Position das EB-5-Kapital an der Spitze der Kapitalstruktur, ohne dass andere Verbindlichkeiten, weder vorrangige noch nachrangige, davor stehen. Auf den ersten Blick erscheinen Transaktionen mit vorrangigen Positionen sicherer, da keine Finanzierungen vor dem EB-5-Kapital bestehen. Dies kann jedoch auch ein Warnsignal sein, da seriöse Finanzinstitute möglicherweise kein Interesse an einem Engagement in dem Projekt haben, selbst nicht auf der Ebene eines vorrangigen Darlehens. Daher kann das Vorhandensein eines vorrangigen Darlehens dem nachrangigen Kreditgeber zusätzliche Sicherheit bieten, sofern die anderen Kennzahlen gut sind. Das Vorhandensein eines bereits zugesagten Mezzanine-Kapitals bietet EB-5-Investoren Sicherheit, da es die Fortführung des Projekts während der EB-5-Kapitalerhöhung ermöglicht.

Die Bedingungen der Vereinbarung zwischen den Gläubigern und dem vorrangigen Kreditgeber sind jedoch von entscheidender Bedeutung. Zunächst einmal muss eine solche Vereinbarung überhaupt bestehen. Da Mezzanine-Kreditgeber in der Regel Anteile an der Eigentümergesellschaft halten, anstatt ein direktes Pfandrecht an der Immobilie zu besitzen, müssen sie vertraglich befugt sein, im Falle eines Zahlungsausfalls des Kreditnehmers einzugreifen. Diese Rechte zur Behebung des Mangels sowie das Recht zur Zwangsvollstreckung dieser Anteile sind unerlässliche Schutzmechanismen. Die Vereinbarungen zwischen den Gläubigern müssen sicherstellen, dass vorrangige Kreditgeber die Rechte von EB-5-Investoren nicht ohne vorherige Ankündigung und Gelegenheit zur Behebung des Mangels beeinträchtigen oder aufheben können. Jeder EB-5-Kredit, der Änderungen an vorrangigen Verbindlichkeiten ohne Zustimmung des EB-5-Investors zulässt, ist schlecht strukturiert. Im Falle einer Zwangsvollstreckung sollten die Interessen des vorrangigen Kreditgebers und des EB-5-Investors übereinstimmen. Sie sollten in der Lage sein, Anteile zu verwerten und den Sponsor gegebenenfalls zu ersetzen.

Mit anderen Worten: Eine gut strukturierte vorrangige Darlehensvereinbarung kann EB-5-Investoren mitunter einen besseren Schutz bieten als eine vorrangige Position ohne vorgelagerte Schulden. Anstatt die einzelnen Aspekte isoliert zu betrachten, sollten Investoren jedes Merkmal im Kontext der gesamten Kapitalstruktur und der Gläubigerschutzvereinbarungen bewerten.

Rahmen für die Bewertung eines EB-5-Projekts

A. Kapitalstruktur und finanzielle Tragfähigkeit

• Quellen und Verwendung:

Eine vollständige Kapitalstrukturanalyse zeigt, wie sich das EB-5-Kapital in vorrangige Darlehen, Mezzanine-Kapital, Eigenkapital des Sponsors und Eigenkapital von Joint-Venture-Partnern einfügt. Investoren sollten auf die Einsicht in unabhängige Machbarkeitsstudien, Kostenaufstellungen und Gutachten Dritter bestehen.

• Sponsoren haben ein finanzielles Interesse am Spiel:

Der Grad des Eigenkapitals und des Risikos, den der Sponsor für das Projekt einbringt, definiert dessen Beteiligung. Projekte mit geringem Sponsorenrisiko sind oft verdächtig. Transaktionen sollten eine Entwicklerbeteiligung von mindestens 20 % aufweisen. Bei vorrangigen Transaktionen ohne vorrangiges Darlehen eines seriösen Kreditgebers sollte die Entwicklerbeteiligung eher bei 50 % liegen.

• Exit Strategy:

Die Exit-Strategie legt fest, wie und wann der Projektentwickler a) die EB-5-Mittel zurückzahlt, falls diese als Darlehen strukturiert sind, oder b) sie bewerten lässt, falls sie als Eigenkapital strukturiert sind. Die Angebotsunterlagen müssen diese Verpflichtungen klar darlegen und bei Nichteinhaltung spürbare Konsequenzen aufzeigen. Die meisten Transaktionen basieren auf Refinanzierungs- oder Verkaufsprognosen. In beiden Fällen sollten die Annahmen mittels Szenarioanalyse auf ihre Tragfähigkeit hin überprüft werden.

B. Status der Einhaltung von Vorschriften/Einwanderungsbestimmungen

• Einreichung und Status des Formulars I-956F:

Ein von der US-Einwanderungsbehörde (USCIS) eingereichtes und genehmigtes Projekt bietet einen strukturellen Vorteil, da es belegt, dass der zugrunde liegende Geschäftsplan, die Methodik zur Schaffung von Arbeitsplätzen und die Angebotsbedingungen den Erwartungen der USCIS entsprechen. Investoren sollten jedoch bei der Projektteilnahme nicht auf dieses Merkmal bestehen, da viele vielversprechende Projekte seriöser Sponsoren bereits vor der Genehmigung des Formulars I-956F ausverkauft sind. Die Genehmigung bedeutet die Anerkennung der angewandten Methodik und der Annahmen zur Schaffung der Arbeitsplätze. Sie stellt keine ausdrückliche Befürwortung des Projekts durch die USCIS dar. Sie besagt lediglich, dass die USCIS die prognostizierten Arbeitsplätze berücksichtigen wird, sofern der Projektentwickler die geplanten Mittel vollständig aufwendet und das Projekt abschließt.

• Governance und Transparenz:

Obwohl nicht zwingend erforderlich, sollten die Angebotsunterlagen das Vorhandensein geprüfter Jahresabschlüsse, etablierter Governance-Protokolle und einer glaubwürdigen, unabhängigen Aufsicht widerspiegeln. Gemäß dem RIA (Registered Investment Advisor) muss ein Projekt zur Erfüllung der regulatorischen Anforderungen entweder geprüfte Jahresabschlüsse oder einen Fondsverwalter und einen Treuhänder vorweisen. Beide gewährleisten die Aufsicht: Der Fondsverwalter bescheinigt die Einhaltung der Vorschriften für vergangene Aktivitäten, während der Treuhänder sie für zukünftige sicherstellt. Fondsverwalter betreuen die Anlegergelder während ihres gesamten Lebenszyklus – von der Zeichnung und Anlage bis zum Ausstieg oder der Kapitalrückzahlung – und gewährleisten dabei eine unabhängige Verwaltung, die ordnungsgemäße Trennung der Gelder, das Anlegerreporting, die Nachvollziehbarkeit der Prüfprotokolle und robuste Compliance-Kontrollen. Der Treuhänder ist der vertrauenswürdige Dritte, der die Gelder auf einem separaten Konto verwahrt und sie bei Erreichen bestimmter Meilensteine, wie Baubeginn, Vorvermietung oder Nutzungsbescheinigung, unter der ausdrücklichen Aufsicht und Anleitung des Fondsverwalters auszahlt. Idealerweise sollte ein Projekt sowohl geprüfte Jahresabschlüsse als auch einen Fondsverwalter/Treuhänder zur Durchsetzung der Compliance vorweisen können.

• Strategische Entscheidungsfindung: Abwägung von Einwanderungs- und Investitionsrisiken:

Ein Projekt kann zwar die Einwanderungsvoraussetzungen erfüllen, sich aber dennoch als Investition als unrentabel erweisen und stellt somit ein erhebliches Risiko für Anleger mit begrenzten Mitteln dar, die die Mindestinvestition im Rahmen des EB-5-Programms und die damit verbundenen Bearbeitungsgebühren nicht decken können. Umgekehrt ist eine finanziell solide Immobilienmöglichkeit, die die angestrebten Einwanderungsvorteile nicht bietet, per Definition keine rentable EB-5-Investition.

C. Warnsignale

Einige Warnsignale erfordern eine verstärkte Überprüfung:

• Verschleierte oder unvollständige Finanzberichte
• Unrealistische Annahmen über die Stelle oder aggressive Multiplikatoren
• Neu gegründete Sponsoren- oder Projektentwicklergesellschaften ohne bisherige Erfolgsbilanz.
• Angebotsunterlagen, die garantierte Genehmigungen, garantierte Renditen oder Kapitalerhalt versprechen (was Bedenken hinsichtlich Wertpapierrecht und Einwanderungsbestimmungen auslösen würde).
• Begrenzte unabhängige Aufsicht über die Gelder oder das Fehlen eines externen Verwalters

Detaillierte Projektmachbarkeitsanalyse

Vermutlich sollten der Wirtschaftsbericht und der Geschäftsplan, die standardmäßig Bestandteil der Angebotsunterlagen sind, die folgenden Statistiken enthalten. Falls nicht, hat jeder EB-5-Investor das Recht, den Sponsoren, wie beispielsweise den Regionalzentren, die das neue Gewerbeunternehmen (NCE) oder die Arbeitsplatzschaffungsstellen (JCE) verwalten, die folgenden Fragen zu stellen:

A. Kapitalstruktur und Verschuldungsgrad

Investoren sollten Projekte auswählen, die nicht übermäßig fremdfinanziert sind, und bei EB-5-Transaktionen, bei denen die EB-5-Finanzierung nachrangig gegenüber dem vorrangigen Darlehen ist, auf echtes Eigenkapital bestehen. Oftmals bringen Projektentwickler lediglich das Grundstück als Eigenkapital ein. Es fehlt an Kapital für den Projektstart. Das Projekt gerät in eine Finanzierungslücke und wird dadurch zu abhängig von der EB-5-Finanzierung. Ohne eine vollständig gezeichnete EB-5-Finanzierung und ohne Mezzanine-Kapital zur Überbrückung der Finanzierungslücke kommt es zum Baustillstand und das Projekt scheitert letztendlich.

Der Beleihungswert (LTV) nach Tilgung des vorrangigen Darlehens gibt wichtige Hinweise auf die Wahrscheinlichkeit der Rückzahlung im Rahmen des EB-5-Programms. Für die Berechnung dieses Verhältnisses ist ein unabhängiges Gutachten eines externen Sachverständigen unerlässlich. Dieses Gutachten sollte, wenn möglich, einem Stresstest unterzogen werden. Zu den wichtigsten Variablen, die einem Stresstest unterzogen werden können, gehören Baukosten (+10–15 %), Zinssätze (+2 %), Vermietungsgeschwindigkeit sowie reduzierte Mieteinnahmen und Verkaufspreise (-5–10 %).

B. Schuldendienstdeckungsgrad (DSCR)/Rücklagen & Liquidität

Bei vorrangigen Verbindlichkeiten sollte der Schuldendienstdeckungsgrad (DSCR), der die Fähigkeit eines Kreditnehmers zur Deckung des Schuldendienstes aus dem operativen Cashflow misst, typischerweise zwischen 1.20x und 1.30x liegen. Dies bietet einen Cashflow-Puffer von 20–30 % zur Deckung der erforderlichen Zinszahlungen. Der kombinierte DSCR von vorrangigen Verbindlichkeiten und EB-5-Krediten sollte mindestens 1.05x bis 1.15x betragen, wenn es sich bei dem EB-5-Kapital um nachrangige Verbindlichkeiten handelt. Praktisch entspricht dies einem Puffer von 5–15 % zur Deckung der gesamten Zinsverpflichtungen aus verfügbaren freien Mitteln.

Ein zusätzlicher Vorteil ist es, wenn die verfügbaren Berichte ausreichende Zinsreserven ausweisen, idealerweise für die gesamte Laufzeit des Darlehens oder zumindest bis zum Abschluss der Bauarbeiten, zusammen mit einer Betriebsausfallgarantie oder -reserve und, bei einkommenserzielenden Immobilien, Rücklagen für Kapitalausgaben und Entwicklungsrücklagen.

Zusammengenommen tragen diese Kennzahlen dazu bei, die Durchführbarkeit des Projekts zu bestätigen, die Erfolgswahrscheinlichkeit zu erhöhen und das Ausfallrisiko zu verringern, das die Rückzahlung des EB-5-Investorenkapitals gefährden könnte.

C. Wasserfallstruktur (Priorität des Cashflows); Negativverpfändung / Beschränkungen

Die Due-Diligence-Prüfung im Rahmen des EB-5-Programms sollte sich auf die Rückzahlungsreihenfolge, die Behandlung von Zinsaufwendungen bei Minderleistung, den Ausfallzinssatz und die Frage konzentrieren, ob die Darlehensbedingungen Eigenkapitalausschüttungen vor der vollständigen Rückzahlung des EB-5-Darlehens, einschließlich etwaiger ausstehender Zinsen, zulassen. Der Projektentwickler, der in der Rangfolge der Eigenkapitalanteile nach dem EB-5-Darlehen liegt, sollte keine Ausschüttungen erhalten, bis das EB-5-Darlehen vollständig zurückgezahlt ist.

Ebenso verhindert die Negativverpflichtung, dass der Kreditnehmer neue vorrangige Sicherheiten eintragen lässt, die die EB-5-Position verwässern. Die Due-Diligence-Prüfung sollte keine zusätzlichen Schulden ohne Zustimmung der Investoren, keine nachrangigen Sicherheiten vor den EB-5-Krediten, die deren Sicherheiten verwässern, und keine Beschränkungen hinsichtlich der gegenseitigen Besicherung aufdecken. Schließlich sollten die Kreditbedingungen den Verkauf von Vermögenswerten untersagen, der die Position der EB-5-Kredite schwächt.

D. Erfolgsbilanz von Entwicklern/Regionalzentren

In dieser Kategorie prüfen wir, wie viele EB-5-bezogene Projekte der Projektentwickler bereits abgeschlossen hat. Wir berücksichtigen auch die Historie ähnlicher Projekte hinsichtlich Art, Größe und geografischer Lage. Wir überprüfen sowohl die Bilanzstärke, Liquidität, Zahlungsausfälle, Rechtsstreitigkeiten und Insolvenzen des Regionalzentrums als auch des Projektentwicklers. Darüber hinaus analysieren wir deren Erfolgsbilanz: die Anzahl der eingereichten und genehmigten I-526E-Anträge, der ausgestellten Green Cards, der I-829-Genehmigungen und letztendlich, wie viele Investoren ihr Kapital vollständig zurückerhalten haben.

Bei der Beurteilung der Stärke einer EB-5-Struktur prüfen wir auch die Art ihrer Garantien. Dazu gehören die Ablehnungsgarantie gemäß Formular I-526E, die klarstellt, ob sie nur projektbezogene Ablehnungen oder auch Ablehnungen aufgrund der Herkunft der Mittel abdeckt; Baufertigstellungsgarantien; und in seltenen Fällen Zahlungsgarantien Dritter. Letztere, bei denen ein externes Unternehmen Vermögenswerte zusätzlich zu den bereits mit dem Projekt verbundenen Vermögenswerten verpfändet, sind zwar unüblich, aber äußerst wertvoll.

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